周昌春等：破产清算程序中债务人对外股权投资处置浅析

C公司不服上诉。二审法院认为，买受人因管理人信息披露不全面、不准确、不及时而对标的股权价值产生错误认识，并由此作出购买意思表示的，构成重大误解。据此判决：撤销原判；撤销《股权转让合同》；A公司配合将登记在C公司名下的B公司48%股权变更登记至A公司名下。

延伸思考：

此案不仅对引导管理人高度重视破产财产处置中的信息披露义务，全面、准确、及时履行信息披露义务，依法规范处置破产财产行为具有典型指导意义，还可以进一步引发我们对股权处置路径的思考。

根据判决可知，自受让案涉股权后C公司未接管B公司任何资料，也未参与公司经营活动，直至B公司被本院裁定受理破产清算之前，B公司的公章、证照会计凭证等资料都由A公司管理人掌握。A公司管理人变卖股权时，B公司不仅已停止经营，还不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务，明显缺乏清偿能力，即B公司已具备破产原因，B公司的股权已不具有现金价值。在A公司管理人掌握B公司的公章、证照、会计凭证等资料且明知B公司已具备破产原因的情况下，是否必须通过拍卖的方式处置股权？可否通过申请B公司破产的方式来清理对外股权？

在实务中，破产管理人并非只有拍卖一种方式可以对股权进行处置。管理人应当在了解、掌握可能影响股权价值的信息并对股权进行综合评估后选择合适的、高效的、价值最大化的方式对股权进行处置。

《企业破产法》规定，管理人应当履行管理和处分债务人财产的职责。根据最高人民法院《关于适用若干问题的规定(二) 》第一条[1]及广东省高级人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的指引》第一百零八条[2]，破产企业持有的其他企业的股权及收益均为债务人财产。故管理人应当对破产企业的对外股权及收益进行管理和处分。

一、管理人前期工作

股权处置工作大多在法院裁定宣告企业破产之后开展，然而在法院指定管理人后到宣告企业破产这一阶段，管理人也应当依据《企业破产法》等相关法律规定管理财产，依法行使破产企业作为对外投资企业股东的权利。此阶段的工作主要是妥善保管财产、主张利润分配及剩余财产分配。

（一）妥善保管财产

《企业破产法》及相关法律规定，管理人对所接管的财产、印章、账册、文书等资料应当妥善保管，防止毁损或遗失。对外股权投资作为债务人财产也应当被妥善保管，股权作为一项无形资产，管理人应当将接管到的出资证明书、股东凭证、出资协议或股权转让协议等相关文件材料妥善保管。如未接管到上述材料，管理人应当及时与债务人法定代表人、股东等人员联系，主动开展接管工作。

（二）主张利润分配

《公司法》等法律规定，公司股东按照实缴的出资比例分取红利，股东享有利润分配请求权。公司分配股利应当满足以下条件：公司存在可供分配利润且已做出载明具体分配方案的决议。即管理人可依据有效的分配决议向对外投资企业主张分配股利。

根据《公司法司法解释（四）》第十四条[3]的规定，管理人主张利润分配请求权，需要股东会或者股东大会已作出载明具体分配方案的有效决议。即便公司章程中已经规定按照股东持股比例进行分红，章程也不能代替股东会决议作出的分配方案。管理人代表破产企业申请利润分配时，需要提供载明具体分配方案的有效决议，将抽象的利润分配请求权转化为对外投资公司应当支付利润的确定债权。且在破产企业未履行或未全面履行出资义务或抽逃出资的情况下，破产企业作为股东所享有的利润分配请求权会受到相应的限制，基于权利义务对等原则，此时管理人主张分配利润可能无法得到支持。

据此，管理人履职过程中，应当主动调查是否可向对外投资公司主张分配利润。通过接管到的破产企业财务资料、出资证明或工商内档中的验资报告、银行账户流水等证明破产企业已实缴出资；与被投资企业联系，积极行使股东知情权；查阅、复制公司章程、股东会会议记录、财务会计报告等材料寻找明确的分配依据；通过查询破产企业的涉诉情况或在各大拍卖平台检索该股权是否曾被拍卖、向执行法院申请调取执行案件卷宗，了解执行法院是否已选聘中介机构对破产企业及股权进行了评估、拍卖，从评估报告中寻找分配依据。

管理人调查过程中，如对外投资公司不履行或不适当履行支付股利的义务，或阻挠管理人代表破产企业行使股东知情权，管理人还可代表破产企业提起相应的诉讼。

（三）主张剩余财产分配

如对外投资的公司出现法定解散事由，已自行成立清算组进入清算程序，管理人应根据《公司法》第一百八十六条[4]的规定，勤勉尽职，就对外投资公司清算后的剩余财产行使权利，及时向对外投资公司清算组主张按照破产企业的出资比例或股份比例分配剩余财产。

而当对外投资公司也进入破产清算程序时，被投资公司的破产管理人可能会就未实缴的出资向管理人申报债权，管理人应当予以审查并通过被投资公司的破产清算程序来清理股权投资关系。对此，南京市中级人民法院《关于破产企业对外股权投资处置的工作指引》[5]作出了规定，其他地区的管理人可予以参考。

二、对外股权处置工作

企业被宣告破产后，管理人应及时对破产财产进行变价处置。对此相关法律规定如下：

综上，可以看出破产企业的对外股权主要处置路径是拍卖或转让，亦可经债权人会议表决而停止追收、放弃处置。在实务中，采取何种方式对股权进行处置应当基于管理人的调查结果与被投资企业的实际情况。

（一）股权处置之前期调查

在对股权进行调查时，管理人应明确对外投资企业的主体信息、通过公开途径梳理该企业的涉诉情况及工商信息，初步了解对外投资企业的经营情况。如破产企业为“无财产、无人员、无账册”的三无企业，管理人在未接管到任何财务资料的情况下，需尽量通过调取工商内档、查询市场监督管理局等网站的公开信息、查找相关诉讼文书等多个途径联系被投资企业，主张行使股东知情权查阅相关材料，聘请审计机构对股权进行评估。同时，管理人还应调查被投资企业是否存在执行案件、终本案件，是否已被列入经营异常名录、被限制高消费等。

（二）股权处置之拍卖

1. 定价

《企业破产法》明确规定，变价出售破产财产应当通过拍卖进行，债权人会议另有决议的除外。而确定股权拍卖价格在整个拍卖流程中尤为重要。深圳市中级人民法院《关于执行移送破产案件管理人工作指引》规定管理人可沿用执行案件中的财产评估报告以及经管理人调查评估后可以对财产酌情定价或放弃处置。其中沿用评估报告需要满足不超过有效期一年的条件，酌情定价需满足管理人调查认为财产价值较低或资料不全无法评估的条件，放弃处置需要满足经管理人调查评估后认为财产已无处分价值的条件。上述定价方式虽规定适用于执转破案件，但管理人在办理其他破产清算案件时亦可参考。

对于非执转破的破产清算案件，深圳市中级人民法院在《关于破产程序中网络拍卖财产工作指引》中做出规定。该指引第十六条[6]规定了破产财产首次网络拍卖起拍价的四种确定方式，其中适用于股权拍卖的定价方式有以下三种：沿用执行程序中的定价依据、委托评估机构确定、管理人提议后由债权人会议决定。其中，沿用执行程序中的定价依据及委托评估机构都能够得到明确的拍卖金额，但管理人提议定价仍需要发挥管理人的主观能动性。

上述工作指引还规定管理人提出起拍价建议的，应当通过网络询价系统的询价结果或多个询价系统的平均值为依据。无法进行网络询价的，管理人经调查认为价值较低或者资料不全而无法定价的，应当酌情确定并提出起拍价建议。上海破产法庭也有类似规定，《关于规范债务人对外股权投资处置工作办法》规定，管理人应采取资产评估、市场询价、协商议价等方式拟定处置参考价；标的公司相关人员下落不明、无账册或账册不全的，管理人应充分全面地开展调查，根据调查结果并综合其他合理因素拟定参考价。

笔者检索淘宝拍卖平台上深圳市破产企业对外股权拍卖情况发现，在管理人未接管到破产企业或对外投资企业任何材料，无法对股权进行评估的情况下，大多直接以1元、100元或参照注册资本的极小比例定价。而在以1-10000元的价格进行拍卖的股权中，拍卖成交率极低，即便成交价格也几乎都集中在1-5000元。可见，在管理人酌情定价拍卖的情况下，通常价格较低且流拍的可能性很大，变现所得甚至超过拍卖成本。笔者认为，在管理人详尽一切调查方法仍不能证明股权存在价值的情况下，应当充分与债权人会议沟通，综合考虑社会资源的合理使用，权衡财产追收与处置效率，及时对无价值的股权放弃处置。

2. 上拍

在深圳市，管理人主要采取网络拍卖的方式对股权进行拍卖，网拍的大致流程为：法院裁定确认《破产财产变价方案》并宣告企业破产、管理人根据《破产财产变价方案》确定起拍价等内容并联系拍卖平台、准备上拍文件、告知优先购买权人依法行使权利、公告、开拍。

3. 拍卖后工作

深圳市中级人民法院《关于破产程序中网络拍卖财产工作指引》规定了拍卖成交后管理人应当履行的职责，包括财产交付、保全措施解除、悔拍后财产处理等。

（1）解除保全措施

《企业破产法》在内的多部法律法规、司法解释、地方性法规等都规定了破产程序中债务人财产保全措施的解除机制，具体如下：

根据上述规定，对股权采取保全措施的法院在破产企业被裁定受理破产后应当及时解除保全措施。相关法院未解除保全措施的，管理人可以持相应材料前往有关部门办理解除手续。以往，实务中管理人通常需要联系作出查封、冻结等措施的人民法院，提交申请解除保全。如股权存在多轮查封冻结，管理人还需联系多个法官，逐一解除，耗时耗力，不利于破产工作的推进。还有些股权托管机构要求必须由作出保全措施的法官前往现场办理解除手续，若采取保全措施的法院是异地法院，则保全法院还需要委托托管机构当地法院前往办理，即只有法院才能通过司法协助的途径办理解除手续，破产管理人即便携带法院出具的协助解除保全措施通知书也无法办理解除。

当前，《十三部委规定》及《26部门规定》的出台为深圳地区管理人解除保全措施提供了便利，管理人可以上述规定为依据，自行前往市场监管部门或托管机构办理解除手续。但实践中仍然存在部分市场监管部门、托管机构以“必须有法院出具的协助解除保全措施通知书”等不合理的理由不予办理解除保全的情况。结合当前情况，建议管理人先同市场监管部门、托管机构等取得联系，确认好办理解除手续的主体和所需的材料，提高办事效率，依法履职。

（2）财产交付

拍卖成交后，管理人应当及时协助买受人办理拍卖财产交付、权属变更登记等手续。股权作为无形财产，法律未明确规定交付方式，深圳地区的管理人多是要求买受人凭付款凭证及相关身份材料一同到深圳市破产管理人协会签署《拍卖成交确认书》，办理交接手续，后续由买受人自行办理权属转移手续。相关规定明确，管理人交付财产后仅提供必要的协助工作，而实务中管理人的协助工作也存在一定的履职困境。

市场监管部门在办理股权变更登记时一般有两种模式，一种是基于正常股权交易方式办理变更登记，另一种属于强制变更登记。第一种依据《公司法》关于股权转让的规定，需要被投资企业及其股东协助申请人办理变更登记。第二种则是由法院出具相关文书，通过司法强制转移的方式办理股权变更登记。由于相关法律仅规定了在司法拍卖中人民法院应当履行出具财产权证照转移协助执行通知书的职责，而破产拍卖作为以破产管理人为实施主体的拍卖程序，并不等同于司法拍卖，故并非所有法院都同意出具相应文书协助办理过户。

实务中，江浙沪一带的法院大多会通过司法手段裁定股权归属并出具相应的文书协助买受人办理过户。但由于《 企业破产法》等相关规定对法院并无此项要求，深圳地区的法院以往通常不会出具裁定书或协助执行通知书，但当前此种情况有所松动，部分法官同意出具文书协助买受人办理股权变更登记。2022年出台的《26部门规定》也规定“管理人处置破产债务人对外投资企业的股权，向市场监管部门申请办理股权变更登记，市场监管部门应当依法办理，不得违反规定要求额外提供证明文件，或者以目标公司不配合、下落不明等为由拒绝办理”，从市场监管部门的角度为办理股权变更提供了便利。

由于当下行政部门办理股权变更登记的思维模式和各法院能否出具协助文书的实际情况还存在冲突，管理人财产处置工作的推进仍存在一定障碍。在本团队作为管理人办理的（2020）粤03破165号华誉公司破产清算一案中，管理人在破产程序中对华誉公司的对外股权投资进行了拍卖。买受人在办理变更登记时，因其无法与企业其他股东取得联系，且法院未出具相应裁定书或协助执行通知书，故市场监管部门认为其不符合前述规定的两种股权变更模式，无法为其办理股权变更。后该股权买受人对被投资企业及股东提起了股东资格确认纠纷。该案一审驳回该股权买受人的诉讼请求，二审维持原判，目前处于再审阶段。一审及二审法院认为，买受人与破产企业、破产管理人、被投资企业、被投资企业的其他股东之间并无真正争议，买受人选择以提起民事诉讼的方式意图达到本应由行政部门履行职责即可解决问题的目的，没有事实与法律依据。当前，该案已受到最高院的关注，并在深圳地区召开了破产管理人座谈会共同商议此种情况的解决路径。笔者也期待后续法院能与行政部门建立起协同机制，切实为破产财产买受人及管理人解决难题。

笔者认为，在相关法律规定尚不明确、各地法院和工商部门要求不统一的情况下，为避免造成重大误解、产生诉累，管理人在发布拍卖公告时应充分告知风险，如买受人应当自行办理过户手续、买受人竞价前应自行向工商、税务等政府部门了解股权的权属和过户要求及流程、法院能否协助出具裁定书和协助执行通知书等。

（3） 悔拍后财产处理

根据深圳市中级人民法院《关于破产程序中网络拍卖财产工作指引》，拍卖成功后竞买人悔拍的，其交纳的保证金不予退还，并计入债务人财产。保证金不足以弥补拍卖费用等损失，或者再行拍卖价款低于原拍卖价款的，管理人可以向悔拍人追索。管理人可采取向竞买人主张限期支付拍卖费用损失、提起拍卖合同纠纷诉讼的方式追索损失。除追索损失外，财产流拍或者竞买人悔拍后，管理人应当在十日内在同一网络平台上再行拍卖。确有特殊情况需要延长再行上拍期限的，经人民法院同意，可以适当延长。

（三）对外股权处置之转让

《企业破产法》规定，变价出售破产财产应当通过拍卖进行。但是债权人会议另有决议的除外。据此，破产企业的对外投资处置方式首选为拍卖，在债权人会议同意的情况下，也可以采用转让等其他方式。

深圳市中级人民法院《破产案件管理人工作规范》第八十六条[7]对管理人转让股权行为作出规定。除依法通知公司、股东外，管理人转让破产企业的对外股权投资还应当遵守《公司法》等法律规定的转让股权的一般要求。转让破产企业持有的有限责任公司的股权，应遵守《公司法》71条、72条的规定，即有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，也可以向股东以外的人转让股权，但应当经其他股东过半数同意。由于有限责任公司具有人合性，故股权转让时应注意保护其他股东的优先购买权。对于破产企业所持有的股份有限公司的股权，应当遵守《公司法》138、139、140、141条等规定，即转让应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行、记名股票由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让，转让后由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于股东名册、无记名股票的转让由股东将该股票交付给受让人后即发生转让的效力等。

（四）对外股权之放弃处置

最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》第七十八条规定，股权价值为负值的，清算组停止追收。深圳市中级人民法院《破产案件管理人工作规范》第八十六条指出，股权价值为零或者负值且无法变价，管理人停止追收的，应当报债权人会议表决。如前文所述，如管理人若穷尽所有调查方式均无法与被投资企业取得联系且证明股权已无价值或股权处置的费用成本已超过了股权本身、处置难度大周期长，严重影响案件的推进，管理人可以经人会议的同意，在符合法律规定的情况下放弃处置。

对外股权作为破产企业的财产，放弃处置可能会产生破产企业无法办理工商注销的问题。对此，深圳市中级人民法院及深圳市市场监督管理局《关于企业注销有关问题的会商纪要》[8]为管理人的工作提供了便利。该文件指出在债权人会议表决同意放弃处置对外股权的前提下，可以办理企业注销登记。此条规定化解了放弃处置后无法办理注销的实务困境，为管理人履职提供了便利。但由于各地规定不一，若仅根据深圳市的规定办理注销，可能产生与其他地区的规定相抵触的情况。如深圳地区某破产企业的债权人会议表决放弃处置对外股权，管理人依据深圳市的规定办理了工商注销，那么在被投资企业是外地企业无法适用深圳市相关规定的情况下，被投资企业很可能面临股东被注销，企业无法清算的局面。

（五）对外股权处置的其他途径

除拍卖、转让外，特定情况下还可采取一些其他措施处置对外股权。

对外投资公司符合《公司法》第一百八十条规定的解散条件的，管理人可以与对外投资公司的其他股东协商，成立清算组对对外投资公司进行清算。当对外投资公司的其他股东怠于成立清算组自行清算公司的，管理人可以依据最高人民法院《关于适用若干问题的规定（二）》第七条，代表对外投资企业的股东申请强制清算。

若破产企业持有对外投资公司百分之十以上的表决权，还可在符合《公司法》第一百八十二条规定的情况下向法院提起公司解散之诉，在法院判决解散公司后，对对外投资公司进行自行清算或申请法院强制清算。

对外投资企业进入强制清算程序后，清偿对外债务后财产若尚有剩余，管理人可以根据前文所述，按照破产企业的投资比例申请分配剩余财产；若对外投资企业资产不足以清偿债务，转为破产清算程序，那么可以通过其破产清算程序清理股权投资关系。

特定情况下，破产企业管理人还可以申请被投资企业破产清算。最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》第七十九条规定，债务人开办的全资企业，以及由其参股、控股的企业不能清偿到期债务，需要进行破产还债的，应当另行提出破产申请。深圳市中级人民法院《破产案件管理人工作规范》规定，子公司符合法定条件的，管理人可以依法对子公司提出破产申请。故当被投资企业具备不能清偿到期债务等破产因素的，管理人可以提出破产申请。

关于上述处置对外股权的途径，南京市中院出台的《关于破产企业对外股权投资处置的工作指引》中作出了明确而具体的指引，其他地区管理人工作过程中亦可参考，主要内容如下。

除上述途径外，上海破产法庭在《关于规范债务人对外股权投资处置工作办法（试行）》还提出了采取简易注销等行政退出方式、特定情况下申请实质合并破产等途径处置对外股权。

三、对外股权处置方式的展望

虽然相关法律规定为管理人提供了处置对外股权的多种路径，但由于各地规定不一等因素，实务中仍然存在“三无”公司股权难以估值、股权难以变现、破产费用不足以支付处置股权的成本等现实困境。

除各地法院及政府机构协同出台更具有实际操作性的规定及指引、管理人根据实务经验优化对外股权处置工作外，通过参考相关学者对破产企业对外股权处置路径的研究，在实务中管理人还可以尝试以股权回购的方式处置对外股权。

《公司法》第七十四条[9]列举了有限责任公司股权回购的情形，第一百四十二条[10]列举了股份有限公司回购股份的情形，但上述规定均未涉及股东破产这一情形。《全国法院民商事审判工作会议纪要》指出：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”侧面说明对外投资公司在完成减资程序后是可以进行股权回购的。最高人民法院在（2015）民申字第2819号案件中写明“有限责任公司可以与股东约定《公司法》第七十四条规定之外的其他回购情形。《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定。”

综上，若有限责任公司与股东在不违背《公司法》及相关法律强制性规定的情况下，约定在完成减资程序等其他情形时可以回购股权，此时股东（即破产企业）的管理人便可以据此约定申请被投资企业回购股权。在股权被回购后，破产企业不再具有股东身份，不再承担因股东身份带来的其他风险，不仅可以维护被投资企业债权人的利益，还可以推进破产程序的高效进行。

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